退市并非结束，瑞幸的困难才刚刚开始

　　图片来源@视觉中国

　　文丨 BT 财经

　　交易 13 个多月后，瑞幸咖啡今天停牌了。

　　6 月 26 日美股开盘前，瑞幸咖啡（NASDAQ：LK）发布公告称，公司已于 6 月 24 日通知纳斯达克，撤销之前的听证会申请，并且不再试图推翻纳斯达克对瑞幸的退市决定。公司已接到通知，6 月 29 日起终止其在美股的交易。

　　消息一出，开盘后瑞幸暴跌，连续六次触发熔断，最大跌幅超 60%。最终收盘价为 1.38 美元/ADS，跌幅为 54%。

　　至此，短短 85 天，瑞幸在美股的命运就已确定，留下的只有集体诉讼、证监会处罚，还有血本无归的投资人和中概股的暴风雪。

　　反复挣扎，终于退市

　　5 月 19 日，瑞幸咖啡（NASDAQ：LK）发布公告称，公司于 5 月 15 日收到纳斯达克的退市函，并决定即使向纳斯达克提交听证会申请。

　　瑞幸咖啡董事长陆正耀很快发布声明：“据瑞幸咖啡的公开披露，目前公司已根据阶段性调查结果第一时间处理相关责任人、重组董事会、更新管理层、积极进行整改，但纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市出乎意料，对此我个人深感失望和遗憾。”

　　直到 6 月 24 日——瑞幸放弃反抗的前两天——又收到了因不能按时发布年报的第二份退市通知，还在公告中声明“正在努力寻找能尽快发布年报的方法”。

　　瑞幸这反复挣扎的样子，投资者们恐怕再熟悉不过了。

　　2 月被浑水做空后，公司发表长文称“坚决否认并将采取措施”；3 月被安永掌握财务造假实证后，4 月 2 日突然把 COO 刘剑推到台前，自曝财务造假。

　　▲瑞幸退市进程

　　▲瑞幸公司内部任免情况

　　▲瑞幸面临的部分诉讼进展

　　从事件进展看，能嘴硬绝对不承认，能拖延绝对不松口，先调整公司管理层，到最后一刻推出替罪羊——瑞幸核心管理层俨然对这一套流程驾轻就熟。

　　据接近瑞幸咖啡人士向界面新闻透露，由于参加听证会的外部董事将在 7 月 5 日的股东特别大会被解除职务，因此听证会已无召开意义。

　　而分析人士普遍认为，“清洗”外部股东、继续保持“神州系”对瑞幸咖啡的绝对控制权，则是陆正耀召开股东特别大会的最终目的。

　　但其他董事并没有坐以待毙。

　　在陆正耀提交议案要求罢免独立董事邵孝恒（主导调查瑞幸咖啡财务欺诈的特别委员会主席）后，董事会却建议股东投票反对罢免邵孝恒，并公告表示将于 7 月 2 日召开董事会会议（早于陆正耀的特别股东大会），决定要求陆正耀辞去董事和董事长职务。

　　现在，仍由“神州系”嫡系成员郭谨代理 CEO，瑞幸这场“内斗”恐怕一时间不会很快落幕。

　　而陆正耀和他的神州系，不仅要应付瑞幸咖啡各种糟心事，还有神州优车下属全资子公司被起诉、拟半价转让价值 10 亿元优车产业基金份额等问题需要解决。他们的如意算盘能否实现，还要看之后诉讼怎么判，监管怎么罚。

　　退市之后，大戏继续

　　对于吃瓜群众们，退市似乎是事情的终结，但其实退市对于瑞幸来说只是“填张表格”那么简单，也不会对公司和高管有直接影响。退市之后，大戏还要继续，甚至更值得关注。

　　首先是目前人们最热衷于讨论的集体诉讼问题，粗略估计瑞幸面临的索赔额度将高达 112 亿美元。

　　截至 2019 年 9 月 31 日，公司总资产额为 11.352 亿元；2020 年 6 月 26 日美股收盘，公司市值仅有 3.47 亿美元。112 亿美元，瑞幸肯定赔不起。

　　根据美国类似案件看，瑞幸咖啡的集体诉讼案件最终极有可能庭外和解，不然走到破产清算对于双方都不利。但即使庭外和解、降低最终赔偿额，最终赔多少也不一定。

　　参考阿里巴巴。在美股被起诉、与起诉方纠缠了三年多后，即使“法院没有发现阿里巴巴存在任何违法或不当行为”，阿里仍然同意支付 7500 万美元与起诉方和解。而瑞幸证据确凿的财务造假，起诉方一定不会这么轻易达成和解。

　　此外，集体诉讼平均耗时大约 3 年。无论瑞幸之后破产清算、私有化还是选择其他途径上市交易，其后续发展都会因此有更大的不确定性，其品牌知名度在此期间也会慢慢下降。

　　▲数据来源：NERA Economic Consulting

　　其次是我国是否会首次使用“长臂管辖权”。

　　对于瑞幸案件，我国有关部门已多次发声决定严查。

　　▲我国监管机构的表态和举措

　　6 月 14 日，第一财经报道称，“从接近监管层级的人士处获悉，财政部对于瑞幸咖啡财务造假案的现场检查部分已经结束，目前有关报告正在等待更高层级的批复。”

　　今年 3 月 1 日开始实施的修订后的《中华人民共和国证券法》赋予了证监会“长臂管辖”的权利，而瑞幸正好“撞在枪口上”。

　　如果长臂管辖权能真的落实，无疑会提升投资人之后对中概股财务的信任，改善现在中概股极度糟糕的生存环境，同时也将是中国证监会扫除监管盲区、更好地参与国际市场监管的体现。

　　除了国家层面的意义，长臂管辖权的实现将给国内中小投资者带来更为实际的好处。

　　国际投资者针对瑞幸的诉讼在香港已经开庭，在美国按流程推进，但我国内地的中小股东的利益还没有保障。

　　目前为止还没有国内法院对此事件立案。即使立了案，是会像之前国内财务造假一样只有象征意义上的罚款和市场禁入措施，还是会对财务造假者进行真正严厉的处罚？这些都值得关注。

　　第三，董责险的赔付问题是上市公司的关注重点。

　　由于市场起步较晚，瑞幸事件前的中国董责险年均覆盖率仅为2％。“走在市场前沿”的瑞幸咖啡在赴美上市之前就购买了保单总保额达 2500 万美元的董责险，这次事发，此险种被推至聚光灯下。

　　瑞幸使中概股信誉倒塌，一些国际保险公司开始提高投保门槛，或者如苏黎世保险干脆不接中概股的董责险业务。

　　不过，国内的董责险市场因此活跃起来。4 月以来，70 余家中国A股公司宣布，今年将为公司董事和监事购买此险种，数量超过了去年参保公司总数。

　　一方面，董责险提高了公司在因高管责任需要承担赔偿时的偿付能力，使投资人觉得更安全；另一方面，是否投保董责险的公司自身风险更大值得思考，毕竟这是一笔不小的开销。

　　而具体董责险在遇到瑞幸这样的黑天鹅事件时有没有用、有多大用，在很大程度上也将影响上市公司之后是否投保董责险的选择。

　　另外，因最近的诉讼涉及陆正耀和钱治亚设立的家族信托，关于家族信托是否真的能实现财产隔离、保护财富传承，引起人们关注。

　　信托从业者普遍认为，设立家庭信托不等于财产保值，家庭信托架构亦不等于家庭信托财产。

　　陆和钱的家族信托可能因为股权投资减值而缩水，其信托架构可能由于债权人、受益人等的申请而被拆除。如果信托下层公司涉及股票抵押、贷款违约等合同行为，也要承担自身层面的经营风险。

　　但是，债权人只能对信托下层股权提出主张，并不能触及家族信托中与诉讼无关的其他资产。中航信托家族信托事业部顾慕玄在其文章中的配图明确展现了信托中受保护和有风险的部分。

　　退市之后瑞幸咖啡何去何从也是热点话题。

　　面临多项诉讼的情况下，现在出现“接盘侠”的可能性不大。如果瑞幸咖啡在坚持处理完诉讼后还存在，则可能继续在场外交易市场继续挂牌交易或私有化彻底退市。

　　基于目前瑞幸基本无信誉，在美股市场重新建立投资者信心极为困难，场外市场上可能流动性很差，瑞幸咖啡先寻找资方进行私有化可能性较大。

　　瑞幸的商业模式并非一无是处，错的是财务造假，而非靠补贴扩张。如果瑞幸咖啡有足够的资本支持，诚实地按照其商务模式发展，未来真正坐稳中国咖啡届第一把交椅可以期待。现在瑞幸已经有了较为稳定的客户群体和门店体系，加上中国咖啡市场高速发展，瑞幸对于资方还是具备一些吸引力的。

　　不过值得注意的是，由于这次财务造假事件影响过大，瑞幸的两大股东愉悦资本和大钲资本声誉和业务都受到了不同程度的影响。36 氪采访的多位财务顾问表示“暂停向大钲资本和愉悦资本推荐创业公司”。

　　未来资方可能会因为考虑自己的声誉而不敢接手瑞幸，所以瑞幸之后的去向依旧悬而未决。

　　反思

　　瑞幸事件再一次向人们展示了美股市场对于诚信的重视，以及对投资人的保护力度。

　　该事件发生后，“瑞幸咖啡如果在A股造假又当如何”成为中国股民们喜闻乐见的保留吐槽节目。

　　知名财经博主招财大牛猫在其文章中一语中的：“虚增收入 22 亿在A股很难排上号，大概要吃3-4 个跌停，然后就会有资金冲进去撬开板，巨量换手。几个月后调查结果公布，交易所谴责上市公司，60 万罚款，实际控制人 60 万罚款，1-3 年市场禁入。”

　　这是对A股市场现实情况的描述，真实而令人无奈。毕竟康得新四年虚增利润 119 亿元，也就这么处罚了事。

　　更令人无语的是，瑞华会计师事务所在康得新暴雷之前已经因为“未勤勉尽责”被多次处罚或责令整改，却依然能存活至今，位居中国本土会计师事务所前列。

　　中国股民健忘，监管松散，致使上市公司有极大的动力财务造假。这样一来导致市场环境恶劣，最终受损的还是中小股民的利益，二来上市公司只顾在财务数据上“吹泡泡”，而忽视了实体企业的发展，不利于我国经济健康增长。

　　人们从瑞幸事件的震惊中缓过来后，不断有声音提出“瑞幸本身没有错，错的是财务造假”。这是一个伪命题，财务造假是瑞幸做出的决定，瑞幸应当承受相应的后果。而诸多对于瑞幸员工的采访，营造了一个一心造福员工、勤恳耕耘的企业形象，也充分调动了人们的感性认知，使人们忽略了公司巨大的问题。

　　只有人们不再“健忘”，理性的思考公司的发展，监管不再流于形式，真正开始保护中小股东的利益，中国资本市场才能健康发展。

　　这个过程可以耗时很长，但一定不能停滞。瑞幸这颗雷，应该炸醒装睡的人。