回港上市，百度值得被重估吗？

　　文/钱钱  

　　来源：大摩财经（ID：damofinance）

　　起大早，赶晚集

　　及时落地的赴港二次上市消息，为近段时间“跌跌不休”的百度挽回部分尊严。

　　3 月 9 日，港交所官网披露了百度通过港交所聆讯，获准在香港发行股票的消息。这意味着，百度赴港二次上市的消息在传了一年多以后终于落定。

　　受此影响，百度美股 3 月 9 日单日上涨 13.58%，市值重新站上 800 亿美元台阶——就在前一个交易日，百度收盘下挫 11.1%，市值跌回 800 亿美元以下。不过，二次上市的刺激没能持续太久，3 月 10 日，百度再次转跌，跌幅 3.46%。

　　过去一个季度里，百度股价就这样上演着一出过山车式的涨跌大戏。在即将登陆港股市场的敏感关口前，百度究竟价值几何这个关键问题，亟待厘清。

　　谁在助推百度股价？

　　回顾百度过去一年曲折且陡峭的股价曲线不难发现，2020 年 12 月是一个关键时间点，在此之前，百度股价处在平缓回调的轨道上，但在 12 月中旬，百度股价极速拉升，很快重回 2015 年市值突破 800 亿美元的巅峰时刻。此后两个月内，百度股价仍持续走高，一度触及 354 美元，市值来到前所未有的 1200 亿美元。

百度近一年股价走势

　　拉动百度股价短时间内极速上涨的金手指，是 2020 年 12 月中旬传出的百度造车消息。新能源板块在 2020 年有多受追捧无需赘述，因此，造车迅速点燃了资本市场对百度尘封已久的热情，造就了股价快速上涨的美好景象。

　　事实上，2020 年，百度业绩并不算亮眼，该年四个季度，百度营收同比变动分别为-7%、-1%、1%、5%，同比下滑或者略有上涨的表现可谓惨淡。前三季度投资者显然对百度缺乏信心，很长时间内，百度股价低迷，市值缩水，“度”甚至成为计算其他互联网公司市值的计量单位。

　　市场在 2020 年前三季度对百度充满悲观情绪不难理解。

　　一方面，百度核心业务（Baidu core，财报对此的解释为搜索服务与交易服务的组合）营收增长缓慢甚至出现负增长。2020 年一季度，百度核心业务营收同比下降 13%，二季度同比下降3%，三季度缓慢回暖同比上涨2%，四季度同比上涨6%。

　　对于营收出现负增长的原因，百度的解释是疫情对广告投放产生了严重影响，但考虑到疫情之下许多广告主将投放预算转为线上，且竞对在广告业务上实现了同比大幅增长（如腾讯 2020 年 Q1 社交及其他广告业务营收同比大增 47%），百度营收负增长的表现显然无法全部怪到疫情头上。

　　另一方面，百度核心业务在营收增长陷入颓势的同时，却依然是百度最大的现金牛，占营收比重超 70%，很难让投资者对百度的增长空间产生乐观想象。同时，投入多年的新业务在营收层面乏善可陈。也就是说，新业务带来的实际回报有限，而老业务已经疲态尽显，在最看重增长的美股市场，如此表现自然更不受待见。

　　以上是百度的基本面，结合百度财报核心数据可以看到，其基本盘在 2020 年第四季度并未出现明显变化，造车消息之所以能对股价产生如此巨大的影响，背后有多重因素。

　　首先是 2020 年，为降低疫情对经济的负面影响，多国政府实施量化宽松政策，中美等地大量散户入市，资本市场资金充沛，助推股市上涨，百度股价在触及最低点后走出一条平缓上升的曲线，即与此密不可分——水涨了，船自然也高了。

　　同时，百度 2020 年前三季度利空出净，核心业务在下半年逐渐复苏，在此背景下，股价长期低迷引发市场做多情绪短期升温，四季度呈现估值修复行情——无论如何，百度 APP 依然是日活超 2 亿的超级 APP，旗下 Apollo、智能云、AI 技术等业务也有一定进展，市场重估百度的情绪因而逐渐累积。顺应新能源风口的造车消息成为引爆做多情绪的导火索，市场短期偏好的脉冲式刺激，直接推动百度股价剧烈反弹。

　　也就是说，在基本盘没有明显改善的前提下，百度股价过去一段时间出现的大起大落与市场情绪密切相关，这也是为何百度股价波动如此剧烈的原因——投资者对公司长期价值持有怀疑，更多出于短期投机心理，因此更易出现踩踏。

　　当然，对于百度的前景，多家机构呈现非常乐观的态度，例如中信证券基于 SOTP 方法为百度估值，给予公司 360 美元/ADR 的目标价以及“买入”评级。

　　具体来看，中信证券方面认为，百度移动生态估值约 600 亿美元，百度智能驾驶估值在百亿美元量级，百度云可望达到 170-200 亿美元量级，同时硬件业务会持续收益 5GAIoT 红利，爱奇艺也有望持续提升运营效率。

　　同样对百度持乐观态度的还有中金，其认为 Apollo 汽车智能化业务板块估值可达 258 亿美元，给予 Robotaxi 281 亿美元估值。中金同时认为，Apollo 将成为公司未来重要成长引擎和估值切换的最重要依据。对百度给予 394.21 美元目标价，维持跑赢行业评级。

　　中信证券与中金的相关分析基本代表了市场看好百度的主流观点，即新能源与智能驾驶大势已起，而百度投入多年的 Apollo 呈现了巨大的发展前景，因此百度还有持续上涨的空间。

　　仅在理论层面，以上推论固然没有问题，但理论层面的推演能否落地，最终还是要看企业的战略定力和执行能力。因此对百度的价值判断还是应结合公司的具体情况加以分析。

　　起大早，赶晚集

　　一个颇为尴尬的现实是，今日支撑市场重新认可百度价值的逻辑，事实上早在三年前就已经被提出。

　　2017 年上半年，新加入百度的陆奇确立了主航道（Feed 流和人工智能）和护城河的概念。在此之前，百度已经以先锋姿态投入 AI 多年，许多公众场合上，李彦宏不厌其烦的重复着其个人对 AI 的看好以及百度坚决投入 AI 的决心。但是在陆奇梳理出主航道和护城河战略之前，市场对于百度投入 AI 的现实意义没有太大认知。主航道与护城河的划分帮助外界更清晰的了解了百度的发展战略。

　　同时，在 2017 年举行的首次百度 AI 开发者大会上，陆奇全景展现了百度的 AI 图景，将战略细化为具有可执行性的计划，得益于此，尽管百度 AI 在商业化上的进展没有那么快体现，资本市场依然给予了足够支持。此后一年多，百度股价走出了上升曲线。

2017 年，陆奇在百度 AI 开发者大会上

　　股价回暖势头终结于 2018 年：该年 5 月 17 日，百度市值突破 990 亿美元，离千亿美元只剩一步之遥，然而一天后，陆奇离职消息宣布，百度盘前大跌逾6%，随后几天继续跌跌不休。

　　百度股价再次回到 900 亿美元以上已是两年多之后的事情，而支撑此轮百度股价复苏的核心逻辑，如上文所述，便是 AI 业务。刻薄一点说，百度此轮估值修复，是陆奇施政纲领的“延迟满足”。

　　风水轮流转，两年以前被百度舍弃的战略如今成为了资本市场的香饽饽，而从百度的实际行动来看，其也乐得顺水推舟，迎合投资者喜好。

　　但是，要让故事成为现实，百度面临着巨大挑战。

　　被部分分析机构视为百度未来强劲增长引擎的 Apollo 业务，过去两三年在内部事实上命途多舛。一方面，王劲、陆奇的先后离开带来了剧烈的团队动荡；另一方面，过去两年多百度押注信息流、严控成本、谋求盈利最大化的策略，压缩了百度投资新业务的预算。

　　发展路线上，Apollo 经历了由看重 L4 向重点投入 L3 级别自动驾驶的变化，现阶段，车路协同是百度集团副总裁、智能驾驶事业群总经理李震宇更乐于对外讲述的策略。

　　同时，Apollo 作为第三方解决方案提供商，很难拿到主机厂商最有价值的业务，曾有分析文章指出 2021 年多款搭载 Apollo 的新车将上市，这将为百度 Apollo 商业化带来可观收益。但深入了解后可以发现，搭载了 Apollo 的新车们，几乎都没有出让最核心的部分。

小度车载 OS 界面

　　根据 Apollo 官方在 2020 年广州车展期间披露的信息来看，目前，已经落地主机的 Apollo 能力多为智能语音交互、人脸识别、百度地图汽车版、车家互联、电影购票等，与市场最为看重的自动驾驶相距甚远，护城河并不高。这暴露了 Apollo 模式面临的天然矛盾，即车厂很难将核心领域拱手相让。

　　腾讯新闻《潜望》就曾披露，百度与国内新造车几大势力都接触过，但百度投资条件苛刻，比如被投不可以做自己的自动驾驶，导致的结果是只有威马接受了这一条款，百度与小鹏、理想遗憾错过。

　　因此，虽然新造车风头正盛，传统主机厂商也在努力探索新能源和自动驾驶，但 Apollo 能分到的蛋糕显然很有限，或者需要付出比预想中更高的代价。

　　当然，除了与主机厂商合作以及投资造车新势力外，百度已经有了更好的选择——自己造车。目前，造车相关部署已在逐渐落地。但是在为造车狂欢之前，对以下几个问题需要有更为清醒的认知。

　　第一，百度的能力边界。造车是一项系统工程，难度极高，即便与吉利合作，百度能否解决一系列挑战，存在很大不确定性。

　　第二，2020 年新造车日子风光无限，几家公司都走出了至暗时刻，但在此之前，它们也都经历了艰难的爬坡期，百度在此时入场可以面对更成熟的市场，但它也必须面对先入局者已经有先发优势的现实。考虑到造车的周期性，百度造车业务在量产后能否在市场竞争中取得理想结果，同样存在非常大的不确定性。

　　第三，也是尤为重要的一点，百度的耐心能持续多久？过往经验已经表明，新造车资金消耗巨大，今日的百度老业务成长性有限，新业务营收体量不大（百度 AI 解决方案年化收入约 130 亿元，数据来源百度 2020 Q4 财报），余粮不足便会影响投入“明天”的决心。过去几年，百度剥离 O2O 业务、出售去哪儿股份、对 AI 业务的战略反复，都很难体现耐心二字，造车能否打破百度的焦虑怪圈，存在最大的不确定性。

　　整体来看，市场支持百度增长的逻辑没问题，但是现实世界里，用钱投票的投资者最终是为业务的真正价值买单，而不是只落在口头或纸面的口号买单。而且，当下已经显露的更危险信号是，是否 ALL in AI，更多似乎基于市场情绪，而非对公司战略和业务的深入分析。

　　如果一家公司精力不放在业务本身，而是放在讨投资者欢心上，那繁荣无论如何很难长久。毕竟，潮水总会褪去。